一、我國優(yōu)勢稀有金屬，應(yīng)用領(lǐng)域廣闊

鎢是一種重要的戰(zhàn)略金屬，熔點高、密度高、硬度高、耐腐蝕性強、化學(xué)性質(zhì)穩(wěn) 定。鎢在實際應(yīng)用中以各類合金以及合金深加工產(chǎn)品為主，其需求相當(dāng)廣泛，在 制造業(yè)、新能源、汽車、電子等領(lǐng)域都發(fā)揮了重要作用，并且具有不可替代性。 盡管起步較晚，但經(jīng)過短短幾十年的發(fā)展，我國已經(jīng)成為全球最大的鎢生產(chǎn)國和 消費國，產(chǎn)量和出口量常年位居全球之首，開采效率和加工水平取得了顯著提升。

1.鎢性能優(yōu)異，中國占據(jù)資源優(yōu)勢

鎢（化學(xué)符號 W，原子序數(shù) 74）是一種金屬元素，自然條件下主要以黑白鎢礦 的形式存在。鎢的熔點高達3422℃，是熔點最高的金屬之一；密度為19.3 g/cm3 ， 是鐵的 1.7 倍；硬度接近莫氏硬度 9，僅次于鉆石（莫氏硬度 10）。此外，鎢還 具有出色的化學(xué)穩(wěn)定性，耐高溫性和耐腐蝕性，這些優(yōu)異的物理化學(xué)性能使得其 成為航空航天、國防軍工、切削工具等領(lǐng)域的理想材料。

鎢的儲量稀少，在地殼中含量僅約為 0.001%，開采和提煉難度大。我國是鎢的 主要儲藏國和生產(chǎn)國，產(chǎn)量和出口量常年位居全球之首，具有獨特的行業(yè)地位。 得益于政府的政策引導(dǎo)和對技術(shù)創(chuàng)新的鼓勵，近年來我國鎢的開采效率和加工水 平取得顯著提升。

2.鎢產(chǎn)業(yè)崛起，從小眾市場到軍事戰(zhàn)略地位

鎢起初用于燈絲、鎢絲、電極等領(lǐng)域，市場規(guī)模相對較小。1927 年，德國研制 出了以碳化鎢為主成分的硬質(zhì)合金，為鎢的冶金工業(yè)帶來了生產(chǎn)和發(fā)展的契機。 二戰(zhàn)期間，隨著軍工需求的增加，鎢行業(yè)迎來了歷史性的機遇，鎢制品由于各種 軍事和經(jīng)濟需求開始被大規(guī)模生產(chǎn)和使用。 在 20 世紀(jì) 60 年代以前，全球鎢市場主要由美國、英國、德國、法國等西方國家 壟斷，而此時中國的鎢產(chǎn)業(yè)還處于起步階段。隨著中國的崛起和西方國家對環(huán)保 要求的提高，中國逐漸成為全球最大的鎢生產(chǎn)國和消費國。

鎢在實際消費應(yīng)用上以各類合金系產(chǎn)品為主，包括硬質(zhì)合金、合金鋼、耐磨合金 和強熱合金等。硬質(zhì)合金廣泛應(yīng)用于工業(yè)領(lǐng)域中的刀具制造，被譽為"工業(yè)牙齒"。 合金鋼有鎢、鉻、鈷等元素組成，具備高硬度、韌性和耐磨性，廣泛應(yīng)用于制造 高速切削工具、機床零件、發(fā)動機缸套等領(lǐng)域。耐磨合金由鎢、鉻、鈷、鎳等元 素組成，具備優(yōu)良的耐磨性和耐腐蝕性，廣泛用于制造耐磨零件和設(shè)備。強熱合 金由鎢、鈷、鉻、鐵、鎳等元素組成，具有出色的高溫強度和耐腐蝕性能，廣泛 應(yīng)用于航空、航天和核工業(yè)等領(lǐng)域。

除合金類產(chǎn)品以外，鎢在新能源、航空航天、汽車、醫(yī)療、電子等領(lǐng)域都發(fā)揮了 重要作用，例如硅片切割線、高壓電極、鎢絲燈等產(chǎn)品。這些領(lǐng)域的不斷發(fā)展推 動了需求的增長，為鎢產(chǎn)業(yè)的發(fā)展帶來了機遇和挑戰(zhàn)。

二、供給端：鎢資源集中度?，短期新增項目有限

我國是全球最大的鎢礦儲藏國和開采國，儲量占全球的 47.37%，產(chǎn)量占全球的 77.95%。為了整治過度開采，解決鎢礦資源消耗速度過快的問題，我國從 2002 年起開始實行配額制度，對開采量實施了嚴(yán)格約束，同時積極推進勘探工作，尋 找新的礦藏。未來幾年全球鎢礦產(chǎn)能有所增加，但由于礦山的建設(shè)期普遍較長， 短期供給增量預(yù)計有限。從進出口情況來看，我國是鎢品出口大國，同時也存在 著少量進口需求，但我國出口鎢品普遍以中低端產(chǎn)品為主，附加值較低，中高端 產(chǎn)品較多依賴進口。

1.我國鎢礦資源世界領(lǐng)先，配額制下開采逐漸規(guī)范

根據(jù)美國地質(zhì)調(diào)查局（USGS）的數(shù)據(jù)，2022 年全球鎢儲量（以鎢金屬量計算，下同）為 380 萬噸，同比增長 2.70%。中國和俄羅斯是全球主要的鎢資源分布 國家，其中中國的鎢儲量為 180 萬噸，占比 47.37%，俄羅斯的鎢儲量為 40 萬 噸，占比 10.53%。國內(nèi)的鎢主要分布在江西、湖南和河南等地，占比均超過國 內(nèi)總儲量的 20%。 需要注意的是，USGS 測算的鎢礦產(chǎn)儲量（以鎢金屬量計算）與國內(nèi)機構(gòu)測算的 鎢礦產(chǎn)儲量（以折合成 65%三氧化鎢計算）在鎢礦品位上存在一定差異，因此數(shù) 據(jù)水平存在不一致的情況（國際上的鎢金屬量可以通過將 65%的三氧化鎢乘 0.515 來計算）。

近年來，我國鎢礦資源消耗過快的問題日益凸顯，全國鎢礦山的原礦平均品位已 從 2004 年的 0.42%下降至 2020 年的 0.28%，有 12 個礦山的開采歷史超過 100 年。根據(jù) USGS 數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2022 年全球鎢礦總儲量同比增長 2.70%，然而國內(nèi) 鎢礦總儲量卻同比下降 5.26%。

為防止過度采掘和盲目競爭，確保鎢供應(yīng)的穩(wěn)定性和持續(xù)性，自 2002 年起，我 國實施了鎢礦開采配額制度，每年自然資源部和工信部會公布兩批開采指標(biāo)。具 體而言，2023 年我國鎢精礦的開采指標(biāo)為 11.1 萬噸（標(biāo)噸），與 2022 年同比增 加了 1.83%。近年來，鎢精礦的總體控制指標(biāo)變化不大，對礦石產(chǎn)量有較嚴(yán)格的 限制。

然而，我國的鎢礦開采配額制度在實際執(zhí)行中面臨不少的挑戰(zhàn)。首先是配額分配 的不合理，有部分礦山面臨資源枯竭，運營成本高或者當(dāng)?shù)丨h(huán)保政策等限制，實 際開采能力有限，但該部分礦山卻被分配了較多的配額，導(dǎo)致了部分配額的浪費。 其次是監(jiān)管漏洞，部分礦山采取非法開采、違規(guī)操作或利用其他礦業(yè)權(quán)等手段繞 過配額限制，產(chǎn)生了大量的超限開采量，這種超限開采的鎢礦產(chǎn)量大約占全國總 產(chǎn)量的三分之一。因此，除了提高配額分配的效率以外，對違規(guī)開采的監(jiān)管力度 還需要進一步加大。

除了加強開采約束和礦山管理以外，我國還在積極勘探新的礦山。全國目前已發(fā) 現(xiàn)并探明有儲量的礦區(qū)共計 252 處，累計探明儲量（WO3，下同）為 637.5 萬 噸，其中 A+B+C 級儲量占 36.4%，達到 232 萬噸。分?。▍^(qū)）來看，湖南和江 西分別占據(jù)全國總儲量的 33.8%和 20.7%。2016 年江西省國土資源廳發(fā)現(xiàn)的超 大型鎢銅礦朱溪鎢銅礦是迄今為止世界上發(fā)現(xiàn)的資源量最大的鎢銅礦，其三氧化 鎢資源量達到 344 萬噸，是先前全球最大鎢礦——大湖塘鎢礦的 3.3 倍。

2.我國鎢礦產(chǎn)量居首，全球新增項目短期難落地

自 1994 年起，中國的鎢礦產(chǎn)量便占據(jù)全球第一。根據(jù)中國鎢業(yè)協(xié)會的數(shù)據(jù)，2022 年全球鎢（折三氧化鎢 65%計算，下同）的產(chǎn)量為 16.33 萬噸，其中中國的產(chǎn) 量達到 12.73 萬噸，占比約 77.95%。江西、湖南和河南是中國主要的鎢精礦產(chǎn) 區(qū)，2022 年這三個省份的產(chǎn)量合計達到 11.07 萬噸，占國內(nèi)總產(chǎn)量的 86.96%， 同比增長 1.5 個百分點。 江西是我國鎢礦開采大省之一，也是開采歷史最為悠久的省份，距離 1907 年正 式發(fā)現(xiàn)鎢礦以來已有 116 年的開采歷史。全省目前保有鎢資源儲量占全國第二， 其中黑鎢儲量居世界第一，是名符其實的“世界鎢都”。然而，江西“世界鎢都” 的地位正越來越受到威脅，當(dāng)?shù)氐逆u礦冶煉、加工屬于粗放型產(chǎn)業(yè)，技術(shù)水平普 遍較低，造成了大量的資源浪費，其中大余縣甚至在 2011 年被國務(wù)院列為資源 枯竭型城市之一。 2021 年，江西省鎢精礦產(chǎn)量為 5.06 萬噸，2022 年上半年產(chǎn)量為 2.2 萬噸，同 比下降 12%。除去疫情影響外，產(chǎn)量下降的主要原因在于鎢礦資源的枯竭加大了 開采成本和難度。另一方面，隨著礦石開采行業(yè)的逐步整頓和規(guī)范，超出開采指 標(biāo)的違規(guī)開采量也有了顯著下降。同時，根據(jù)江西省礦產(chǎn)資源總體規(guī)劃 （2021-2025 年）的規(guī)定，到 2025 年鎢礦的年開采量要達到 5 萬噸以下（約束 性指標(biāo)），預(yù)計未來江西省鎢礦產(chǎn)量將維持逐年下降的態(tài)勢。

據(jù)中鎢在線預(yù)測，未來幾年全球鎢礦產(chǎn)能有所增加，但短期增量有限。國內(nèi)方面， 預(yù)計未來鎢精礦新增產(chǎn)能合計 1.64 萬標(biāo)噸，包括陜西省鎮(zhèn)安縣東陽鎢礦項目 （6000 噸）、廣西省博白縣油麻坡鎢鉬礦項目（3200 噸）、廣東省翁源縣紅嶺鎢 礦項目（3460 噸）以及江西省于都縣小東坑鎢礦項目（1719 噸）。除此之外， 大湖塘和大霧塘鎢礦累計儲量達到 120 萬噸，但短期內(nèi)難以投產(chǎn)。

海外方面，預(yù)計未來鎢精礦新增產(chǎn)能 2.56 萬標(biāo)噸。主要有英國 Tungsten West Ltd. 的 Hermerdon 鎢礦項目，預(yù)計年產(chǎn)量為 3500 噸（WO3 品位 0.18%）；中國土木 公司在哈薩克斯坦的巴庫塔鎢礦項目，預(yù)計年產(chǎn)量為 1.5 萬噸（WO3 品位 0.23%）； Almonty Industries Inc.的韓國 Sangdong Mine 項目，預(yù)計年產(chǎn)量為 3600 噸 （WO3 品位 0.44%）；澳大利亞 King Island Sheelite 公司的 Dolphin 鎢礦項目， 預(yù)計年產(chǎn)量為 3500 噸（WO3 品位 0.9%）。其中，韓國和澳大利亞項目的具體投 產(chǎn)時間尚未確定。

3.我國鎢品進口持續(xù)上升，出口歐美增勢明顯

盡管我國是鎢礦開采和出口大國，但同時也有少量進口需求。2022 年我國鎢品 進口總量為 6415.65 噸。其中，鎢礦進口量為 3039 噸，呈逐年增長態(tài)勢，主要 是近幾年我國開采指標(biāo)變化不大，供給端增量有限，部分企業(yè)需要通過一定數(shù)量 的進口來滿足需求。2022 年我國硬質(zhì)合金進口量為 1300 噸，近幾年保持相對穩(wěn) 定，其他鎢制品的進口量為 2076.66 噸，同比有所增長。 2022 年我國鎢礦進口國集中度較高，朝鮮是最大的進口國，占比為 54.58%。其 次是緬甸，占比為 14.82%，多民族玻利維亞國占比為 8.12%。其他一些國家如 盧旺達、西班牙、泰國和越南等也有一定的進口份額，但相對較小。

我國的鎢制品出口集中度較高。2022 年中國鎢品的出口總量 2.49 萬噸，同比增 長 3.6%，主要出口國家為日本、韓國、歐洲和美國，出口量合計占比 86.11%。 具體而言，我國對日韓的出口量分別為 5745.27 和 4620.49 噸，分別同比下降 10.35%和 21.10%；對歐洲和美國的出口量分別為 8682.64 和 2848.31 噸。分 別同比增長 18.03%和 46.75%，增長趨勢明顯。 按產(chǎn)品類型分，2022 年中國鎢品出口中，原料級鎢品約 2.22 萬噸，同比增長 2.82%；硬質(zhì)合金約 8900 噸，同比增長 7.23%。受貿(mào)易摩擦和新冠疫情的影響， 自 2018 年起，中國的鎢品出口量大幅下降，并在 2020 年和 2021 年暫停了鎢礦礦砂及其精礦的出口，直至 2022 年一季度才恢復(fù)。 需要注意的是，雖然我國鎢品出口總量是進口總量的 5.4 倍，但出口總額僅為進 口總額的 1.1 倍，主要是我國鎢行業(yè)起步較晚，技術(shù)含量整體較低，出口產(chǎn)品以 低附加值產(chǎn)品為主，而高端市場則更多地被外國進口產(chǎn)品占據(jù)，部分硬質(zhì)合金類 產(chǎn)品甚至是我國的“卡脖子”行業(yè)之一。近年來隨著我國制造業(yè)的不斷升級，中 高端產(chǎn)品的國產(chǎn)化取得明顯進展，預(yù)計未來我國出口鎢品附加值能夠不斷提升， 中高端產(chǎn)品的出口量有望持續(xù)增長。

三、需求端: 硬質(zhì)合金占主導(dǎo)，光伏鎢絲逐步量產(chǎn)

鎢產(chǎn)業(yè)鏈上游的黑、白鎢礦勘探采選是鎢行業(yè)的基礎(chǔ)，也是鎢資源開發(fā)的關(guān)鍵環(huán) 節(jié)。中游是從鎢精礦中提取仲鎢酸銨（APT）和鎢粉進行冶煉，常用的冶煉工藝 有酸法、堿法、氧化銨法等。下游包括鎢材、鎢絲、硬質(zhì)合金等材料的加工。

鎢行業(yè)利潤呈現(xiàn)“兩頭高、中間低”的特點，上游的鎢礦采選和下游的高端硬質(zhì)合 金（尤其是高精度、高性能刀具）具有較高的利潤水平，而冶煉、制粉、中低檔 硬質(zhì)合金及鎢鋼鎢材的利潤率較低，主要以賺取加工費為主。 我們選取了行業(yè)內(nèi)的 22 家鎢礦山企業(yè)、26 家鎢冶煉企業(yè)、51 家硬質(zhì)合金企業(yè) 和 11 家鎢材企業(yè)作為樣本進行統(tǒng)計，總體而言，2022 年中國鎢行業(yè)的總營業(yè)收 入 908.95 億元，同比增長 7.07%。其中，鎢礦山在子行業(yè)中的利潤率最高，達到 21.98%，而鎢冶煉和硬質(zhì)合金的利潤率分別為 4.29%和 8.79%。

1.上游采選：黑鎢礦重選為主，產(chǎn)能集中度較高

鎢礦采選包含開采、破碎、磨礦和浮選等工序，選礦方法包括手工選礦、航模選 礦、重選、浮選、磁選和靜電分離等多種技術(shù)手段。我國的鎢礦以黑鎢礦和白鎢 礦為主，其中黑鎢礦主要采用重選方法，回收率可達 92-93%，而白鎢礦的選礦 方法較為多樣化，回收率可達 90-96%。

國內(nèi)鎢礦采選行業(yè)集中度較高。根據(jù)中鎢協(xié)會數(shù)據(jù)，我國鎢精礦（折三氧化鎢 65%，下同）2022 年總產(chǎn)量合計約 12.73 萬噸，排名前四的是中鎢高新、廈門 鎢業(yè)、洛陽鉬業(yè)和章源鎢業(yè)，2022 年合計產(chǎn)量約 4.4 萬噸，CR4 達到 34.57%。

頭部企業(yè)鎢礦盈利能力都較為出色，以廈門鎢業(yè)為例，其旗下?lián)碛械娜以诋a(chǎn)鎢 礦企業(yè) 2022 年共實現(xiàn)收入 13.12 億元，凈利潤 4.70 億元。其中，2022 年洛陽 豫鷺的凈利率高達 45.42%，寧化行洛坑為 33.76%，都昌金鼎為 31.47%。

2022 年我國鎢精礦總消費量約 6.3 萬噸，同比下降 2.18%，主要是疫情影響下 游需求。其中，硬質(zhì)合金是主要的鎢消費領(lǐng)域，占比達到 58%。鎢材和特鋼的消 費也占比較大，分別為 20.6%和 17.2%。近年來國外為了節(jié)省鎢的資源消耗，大 力推廣鎢二次資源的回收利用，近年來廢鎢再生利用率平均在 35%左右。而目前 我國鎢的回收利用率不高，2022 全年廢鎢消費占比 17.38%，同比增長 1.9 個百 分點，相比國外仍然有一定的差距。

2.中游冶煉：行業(yè)利潤率偏低，產(chǎn)能較分散

鎢的中游冶煉包括精礦分解、提純和鎢粉制備等關(guān)鍵步驟。精礦分解是將鎢精礦 中的鎢化合物轉(zhuǎn)化為鎢酸或仲鎢酸銨溶液，為后續(xù)工序奠定基礎(chǔ)。提純步驟致力 于去除鎢酸或鎢酸銨溶液中的雜質(zhì)，以獲得高純度的鎢化合物。鎢粉制備步驟常 采用氫還原、碳還原或金屬熱還原等方法，將鎢化合物還原為鎢粉。最后，鎢粉 大多會進一步經(jīng)過球磨、過篩和合批處理用于制備碳化鎢粉，而碳化鎢粉則是硬 質(zhì)合金和熱噴涂的主要原料之一。在實際冶煉過程中，具體的工藝選擇主要取決 于礦石性質(zhì)、產(chǎn)品要求和生產(chǎn)規(guī)模等因素。 由于中游冶煉端的市場競爭較為激烈且技術(shù)門檻較高，中游企業(yè)通常需要投入更 高的成本和應(yīng)用更復(fù)雜的技術(shù)，該行業(yè)整體盈利水平較低。

（1）仲鎢酸銨（APT）：泛亞庫存完全消耗，行業(yè)仍面臨低盈利挑戰(zhàn)

以泛亞事件為轉(zhuǎn)折點，我國 APT 行業(yè)的發(fā)展可大致分為先揚后抑的兩個階段， 在此之前，我國 APT 產(chǎn)能擴張迅速，導(dǎo)致了比較嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩。泛亞事件之 后，我國 APT 行業(yè)整體進入了去產(chǎn)能的階段，行業(yè)產(chǎn)能逐年下降。 2011-2014 年，泛亞國際集團通過大規(guī)模購入仲鎢酸銨（APT）的方式積累大量 庫存，相當(dāng)于當(dāng)時國內(nèi) APT 企業(yè)一個季度的產(chǎn)量。由于被控非法經(jīng)營，該公司 于 2015 年被立案調(diào)查，涉案的 2.83 萬噸 APT 也被于 2019 年 9 月 17 日被洛鉬 集團以 11.53 萬元/噸的單價競拍得到，由于最終的成交價格高于市場預(yù)期，一定 程度上起到了提振市場信心的作用，為價格提供了較強支撐。泛亞 APT 庫存逐 漸出清并最終完全消耗后，市場信心開始恢復(fù)，從 2020 年到 2022 年，APT 的 均價呈現(xiàn)了持續(xù)上漲的趨勢。

根據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，2022 年我國 APT 產(chǎn)量為 12.1 萬噸，同比增長 25.6%，有 效產(chǎn)能約為 17.6 萬噸，主要集中在江西、湖南等省份。近年來隨著部分產(chǎn)能的 退出和部分新產(chǎn)能的技改擴建，我國 APT 產(chǎn)能呈現(xiàn)逐漸下降趨勢，但產(chǎn)能過剩 現(xiàn)象依然明顯，2022 年的產(chǎn)能利用率僅 68.75%，大量落后產(chǎn)能仍有待出清。 嚴(yán)重過剩的產(chǎn)能也帶來了行業(yè)內(nèi)耗和同質(zhì)化競爭，降低了行業(yè)整體效益。根據(jù)百 川盈孚數(shù)據(jù)，2022 年行業(yè)平均噸毛利僅為 0.16 萬元，按照當(dāng)年 APT 均價計算， 毛利率僅為 0.92%。部分頭部企業(yè)憑借著自有礦山優(yōu)勢能有效提高盈利能力，例 如章源鎢業(yè) 2022 年 APT 業(yè)務(wù)毛利率為 8.76%，遠高于行業(yè)平均水平。

（2）鎢粉末：價格呈上漲趨勢，頭部企業(yè)產(chǎn)能逐步擴張

自 2017 年以來，鎢粉和碳化鎢的價格總體呈現(xiàn)震蕩上漲的趨勢。2022 年，鎢粉 的均價為 265.74 元/千克，同比增長 10.79%，碳化鎢粉的均價為 263.48 元/千 克，同比增長 10.75%。 2022 年我國鎢粉產(chǎn)量約為 7 萬噸，同比下降 2.76%，碳化鎢粉產(chǎn)量約 6.6 萬噸， 同比下降 7.06%，行業(yè)整體開工率僅 50-60%，主要是由于粉末企業(yè)當(dāng)?shù)氐南揠?政策和下游硬質(zhì)合金市場需求疲軟，鎢粉冶煉企業(yè)面臨著上游原材料價格上漲和 下游需求不足的雙重壓力，導(dǎo)致其整體開工意愿降低。

類似于 APT，鎢粉和碳化鎢粉行業(yè)的利潤主要來自于加工費。根據(jù)百川盈孚的測 算，目前碳化鎢行業(yè)的毛利約為每噸 1.5 萬元，按照 2022 年碳化鎢粉的均價計 算，毛利率為 5.7%。部分行業(yè)龍頭憑借著自有礦山取得原料成本優(yōu)勢，并通過 內(nèi)部結(jié)轉(zhuǎn)分配礦山開采所得利潤，來提高相關(guān)中下游業(yè)務(wù)的毛利率。以章源鎢業(yè) 為例， 2022 年公司的鎢粉與碳化鎢粉產(chǎn)量分別位列全國第一和第二，毛利率分 別為 9.43%和 10.48%，明顯高于行業(yè)的平均水平。

我國鎢粉行業(yè)的產(chǎn)能集中度相對較低，章源鎢業(yè)和株洲硬質(zhì)合金集團是全國碳化 鎢產(chǎn)能排名前兩位的企業(yè)。其中，章源鎢業(yè)的鎢粉年產(chǎn)能為 1.5 萬噸，碳化鎢粉 年產(chǎn)能為 1.31 萬噸；株洲硬質(zhì)合金集團的碳化鎢粉年產(chǎn)能為 0.75 萬噸。近年來 行業(yè)內(nèi)的頭部企業(yè)正逐步擴大產(chǎn)能，有望不斷提高行業(yè)集中度。章源鎢業(yè)的超高 性能鎢粉智能制造項目一期已于 2023 年 1 月正式投入生產(chǎn)，株洲硬質(zhì)合金集團 有限公司也正在進行技改擴建項目，預(yù)計 2024 年 7 月投產(chǎn)，屆時將實現(xiàn)年產(chǎn) 1 萬噸碳化鎢的生產(chǎn)規(guī)模。鎢粉方面，廈門鎢業(yè)在積極擴建鎢粉產(chǎn)能，預(yù)計 2024年底公司鎢粉產(chǎn)能將突破 3 萬噸。

3.下游：高端刀具國產(chǎn)化替代加速，新興領(lǐng)域助推鎢需求

硬質(zhì)合金與鎢絲是目前最值得關(guān)注的下游領(lǐng)域。中高端產(chǎn)品國產(chǎn)化替代進程的加 速，有望帶動硬質(zhì)合金市場規(guī)模擴容。光伏鎢絲的需求快速增長，將成為未來鎢 需求的重要推動力。此外，鎢在采礦建筑、交通運輸和國防軍工等領(lǐng)域都有廣泛 應(yīng)用，包括熱噴涂料、高比重鎢合金、鎢銅合金和鎢材合金等形式。

3.1 硬質(zhì)合金：硬質(zhì)合金切削工具崛起，國產(chǎn)數(shù)控刀片追求替代突破

硬質(zhì)合金由金屬碳化物基體（主要是碳化鎢）、難熔金屬粉末和金屬粘結(jié)劑粉末 構(gòu)成，是鎢資源消費的主要領(lǐng)域。其卓越的硬度、耐磨性和耐高溫性能使其在工 業(yè)生產(chǎn)中發(fā)揮關(guān)鍵角色，廣泛應(yīng)用于制作高速切削刃具、冷卻模具、量具和高耐 磨零件等。硬質(zhì)合金可以顯著提升工具和零件的性能和壽命，進而提高生產(chǎn)效率。

我國硬質(zhì)合金主要需求來自切削工具合金（占比 51%）、耐磨工具合金（占比 24%）、礦用工具合金（占比 20%）以及其他（占比 5%）。

中國的硬質(zhì)合金行業(yè)高度集中?！吨袊u工業(yè)發(fā)展報告》指出，2022 年，中國硬 質(zhì)合金的總產(chǎn)量約為 5.05 萬噸，同比下降 2.65%。根據(jù)統(tǒng)計數(shù)據(jù)，我國硬質(zhì)合 金行業(yè) 57 家企業(yè)的總收入達到 374 億元，同比增長 9.68%；利潤總額達 32 億 元，同比增長 2.1%。其中，有九家企業(yè)的利潤超過 1 億元，包括廈門金鷺、株 洲歐科億、章源鎢業(yè)、株洲華銳、蘇州新銳、中鎢高新及其旗下四家子公司（株 洲硬質(zhì)合金集團、株洲鉆石切削、深圳金洲精工科技和自貢硬質(zhì)合金）。九家公 司的總利潤為 21.3 億元，占據(jù)了行業(yè)總利潤的 67%。

（1）硬質(zhì)合金切削刀具

相比于其他常見的切削材料，例如高速鋼和陶瓷，硬質(zhì)合金切削刀具擁有卓越的 硬度和抗磨損性，更適合用于加工硬度較高的材料。它在機械制造、基礎(chǔ)設(shè)施建 設(shè)、房地產(chǎn)和鉆井勘探等領(lǐng)域得到了廣泛應(yīng)用。近幾年來，硬質(zhì)合金工具在我國 切削工具市場中所占的份額逐年提升，達到了 53%，但相比于全球 63%的平均 滲透率還有一定的差距。

全球刀具行業(yè)可以分為三個層次：首層是具有深厚技術(shù)積累和強大制造能力的國 際大企業(yè)，如山特維克、肯納金屬和 IMC 等。第二層為國內(nèi)龍頭企業(yè)，他們的 目標(biāo)是中高端切削刀具市場，產(chǎn)品具有廣泛的通用性，價格相對實惠，如中鎢高 新及其子公司。第三層包括了大部分的中小型企業(yè)，產(chǎn)品線相對較少。盡管國內(nèi) 切削刀具的質(zhì)量逐步提升，對進口品牌形成了部分替代，并取得了較為亮眼的出 口表現(xiàn)，但在中高端市場，特別是精密領(lǐng)域（如航空航天），國際巨頭品牌仍然 占據(jù)了主要地位。

2022 年，我國刀具市場的總消費規(guī)模為 464 億元，同比下降 2.7%。與此同時， 得益于國內(nèi)高端制造和技術(shù)創(chuàng)新的推動作用，國內(nèi)刀具生產(chǎn)能力和本土品牌的競 爭力得到了顯著增強，國產(chǎn)刀具市場的份額保持了穩(wěn)步增長，2022 年占比為 72.8%，同比增長了 1.8 個百分點。根據(jù) 2023 年上半年情況來看，硬質(zhì)合金下 游機床市場需求較差，因此 2023 年的刀具市場消費量增長率將面臨一定壓力。 但刀具的需求基本面和國產(chǎn)替代化進程趨勢沒有明顯改變，我們認為未來國內(nèi)刀 具的產(chǎn)銷規(guī)模和出口規(guī)模將進一步上升。假定 2023 年刀具市場消費量增長 1%， 未來年份我國刀具市場年均增長率為 5%，那么到 2025 和 2030 年，我國刀具市 場消費總規(guī)模將分別達到 516.68 和 659.42 億元，CAGR 為 4.49%。出口規(guī)模 將分別達到 290.63 和 448.41 億元，CAGR 為 8.59%。國產(chǎn)刀具消費總規(guī)模（內(nèi) 銷+出口）將分別達到 678.14 和 975.95 億元，CAGR 為 6.95%。

刀具市場的發(fā)展趨勢與切削機床行業(yè)的狀況緊密相連：作為執(zhí)行具體加工操作的 工具，刀具的發(fā)展影響機床的加工能力和精度，而機床制造技術(shù)的進步和數(shù)控化 率的提高反過來也推動了了刀具需求的增長。隨著制造業(yè)的發(fā)展和技術(shù)的進步， 數(shù)控機床憑借著其高度自動化，高精準(zhǔn)度和高效率的優(yōu)點，逐漸成為了市場的主 流。目前我國的刀具市場規(guī)模和數(shù)控化率相比于國外都還有一定的差距，刀具消 費額占機床行業(yè)總消費額的比例不到 30%，數(shù)控化率為 45.2%，而發(fā)達國家的 刀具消費額占比普遍達到了 50%左右，數(shù)控化率更是超過了 80%。

在國家政策和制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級大趨勢的雙重推動下，我國刀具市場擁有著極大的 發(fā)展?jié)摿ΑＶ袊鴻C床工具工業(yè)協(xié)會預(yù)測到 2030 年，中國的刀具消費額占機床消 費額的比例有望達到 37%；而《中國制造 2025》計劃中也明確提出，到 2025 年，要將關(guān)鍵工序的數(shù)控化率提高到 64%。

（2）數(shù)控刀片

伴隨數(shù)控機床在我國的迅速推廣，數(shù)控刀片正逐步取代傳統(tǒng)刀片成為行業(yè)主流， 但由于我國與數(shù)控機床配套的切削工具系列化開發(fā)起步較晚，數(shù)控刀片市場目前 還是受進口品牌主導(dǎo)，國產(chǎn)化率僅 35%左右，中鎢高新是國產(chǎn)刀片的龍頭企業(yè)， 該公司 2022 年的數(shù)控刀片產(chǎn)量超過 1.3 億片，同比增長 19.27%，占全國刀片 總產(chǎn)量的 23%。 數(shù)控刀片屬于高附加值的產(chǎn)品，相比與傳統(tǒng)刀片，數(shù)控刀片可以通過規(guī)模化和標(biāo) 準(zhǔn)化生產(chǎn)提高效率，降低生產(chǎn)成本，從而帶來更高的毛利率。以數(shù)控刀片頭部企 業(yè)之一的華銳精密為例，2022 年該公司車削刀片、銑削刀片、鉆削刀片的毛利 率分別為 48.74%、51.28%和 77.26%，數(shù)控刀片業(yè)務(wù)的整體毛利率為 50.22%， 多年來均維持在較高的水平。

我們預(yù)測，隨著國內(nèi)高端刀具（特別是數(shù)控刀片）的持續(xù)創(chuàng)新和技術(shù)升級，國產(chǎn) 替代的趨勢將進一步加速。預(yù)計硬質(zhì)合金刀具在刀具市場的占比將逐年提高，從 2022 年的 53%增至 2030 年的 60%，對應(yīng)的市場規(guī)模也將從 2022 年的 245.92 億元穩(wěn)步增長至 2030 年的 452.41 億元。同時，作為刀具市場的重要組成部分， 數(shù)控刀片的市場規(guī)模和產(chǎn)量預(yù)計也將逐步增加。根據(jù)我們的預(yù)測，到 2030 年， 數(shù)控刀片市場規(guī)模將達到 224.85 億元，CAGR 為 7.92%，國產(chǎn)化率將提升至 65%。

（3）微鉆

微鉆在硬質(zhì)合金切削刀具領(lǐng)域發(fā)揮了關(guān)鍵作用，隨著 PCB（Printed Circuit Board， 印刷電路板）向高端化發(fā)展，微鉆市場也將面臨巨大的發(fā)展機遇。微鉆被用來對 PCB 進行微小的鉆孔操作，可以實現(xiàn)更高的鉆孔精度，從而提升 PCB 板的質(zhì)量 和性能。在電子產(chǎn)品的普及和技術(shù)的進步，以及人工智能熱潮的進一步鼓舞下， 全球以及國內(nèi)的 PCB 市場規(guī)模正處于穩(wěn)定增長階段。

中鎢高新旗下的金洲精工公司是全球 PCB 微鉆領(lǐng)域的領(lǐng)先企業(yè)，市場份額約為 21%。該公司目前的微鉆產(chǎn)能約為 5.5-6 億支，預(yù)計在未來幾年內(nèi)將持續(xù)增長， 到"十四五"末將達到 7 億支。金洲公司的 PCB 微鉆業(yè)務(wù)凈利潤強勁，毛利率接 近 40%，其主要下游客戶包括日本、韓國、臺灣等國家和地區(qū)的重要制造商。目 前，金洲公司正在計劃實施提容擴產(chǎn) 2 億支微鉆的技術(shù)改造項目，該項目的投資 規(guī)模為 7.83 億元，建設(shè)期為 4 年。

（4）耐磨合金工具

作為耐磨合金工具之一，硬質(zhì)合金頂錘在人造金剛石產(chǎn)業(yè)中發(fā)揮著重要作用，它 的生產(chǎn)成本占據(jù)整個金剛石生產(chǎn)成本的 40%。在人造金剛石生產(chǎn)過程中，通常將 硬質(zhì)合金頂錘置于六面合金頂壓機活塞的大墊塊頂部，通過施加壓力促使活性碳 原子生長成穩(wěn)定的金剛石晶體，因此，它需要擁有極高的耐磨性和高溫抗性。頂 錘的制造過程涵蓋了壓制、燒結(jié)、材質(zhì)鑒定、機加工、外觀檢測和包裝等步驟， 其質(zhì)量和穩(wěn)定性受到包括孔隙、碳含量、WC 晶粒度、鈷相、內(nèi)應(yīng)力和加工應(yīng)力 等因素影響。

人造金剛石市場是頂錘行業(yè)的核心下游需求，隨著金剛石產(chǎn)業(yè)鏈的不斷發(fā)展和擴 大，對頂錘的需求也將持續(xù)增長。中國作為全球最大的人造金剛石生產(chǎn)國，占全 球總產(chǎn)量的 90%以上，其穩(wěn)定且增長的市場需求為頂錘行業(yè)提供了增長動力。而 河南省是中國金剛石產(chǎn)量的主要集中地，主要企業(yè)如中南鉆石、黃河旋風(fēng)等占據(jù) 全球市場的大部分份額。

3.2 鎢絲：硅片切割助推鎢絲效益，光伏鎢絲提質(zhì)增效

除了傳統(tǒng)的燈絲、電子元器件、航空航天等領(lǐng)域以外，近年來鎢絲在光伏領(lǐng)域的 應(yīng)用率持續(xù)上升。它可用作金剛線母線，對光伏硅片進行切割，其優(yōu)點在于抗疲 勞性好、強度高、耐腐蝕、斷線率低，并且具有更細的線徑，可以顯著降低硅料 的損耗，降低硅片的生產(chǎn)成本。 在過去兩年中，光伏硅料價格不斷攀升，因此降低硅料損耗成為了提升產(chǎn)業(yè)效益 和效率的重要途徑之一，各個硅片制造商也在不斷嘗試降低金剛線線徑以減少損 耗率，然而，由于傳統(tǒng)的高碳鋼絲和金剛石微粉的粒徑已接近其極限，幾乎沒有 進一步的下降空間，制造商們開始尋找其他可替代的材料，由此開發(fā)出了光伏用 細鎢絲。隨著硅片行業(yè)向“大尺寸+薄片化”的發(fā)展，鎢絲替代傳統(tǒng)母線的趨勢越來 越明顯。

根據(jù)中國光伏行業(yè)協(xié)會（CPIA）的數(shù)據(jù)，2022年，中國的硅片產(chǎn)量達到了357GW， 同比增長 57.5%，而光伏組件產(chǎn)量為 288.7GW，同比增長 58.8%。中國光伏行 業(yè)協(xié)會預(yù)計，從 2023 年至 2030 年，全球光伏市場的新增裝機規(guī)模將持續(xù)增長， 預(yù)計在 280GW 至 330GW 之間，我國裝機量則預(yù)計在 95GW 至 140GW 之間。 基于以上數(shù)據(jù)，我們預(yù)計到 2025 年和 2030 年，光伏領(lǐng)域的鎢絲金剛線市場規(guī) 模將分別達到 30.4 億元和 94.6 億元，年復(fù)合增長率（CAGR）為 47.6%。

隨著光伏市場對金剛線要求的不斷提高，許多企業(yè)已開始使用鎢絲作為金剛線的 制造材料。目前廈門鎢業(yè)、中鎢高新和三超新材等企業(yè)都已具備鎢絲生產(chǎn)能力， 預(yù)計即將有大量產(chǎn)能投入市場。以廈門鎢業(yè)為例，鎢絲需求的超出預(yù)期導(dǎo)致其積 極擴產(chǎn)以滿足市場需求。2023 年上半年，所有細鎢絲產(chǎn)品共實現(xiàn)銷量 340 億米 （包含少量非光伏用細鎢絲），同比增長 291%，銷售收入同比增長 292%。為滿 足市場需求，公司目前的光伏用細鎢絲產(chǎn)能已經(jīng)擴展至每月 50 億米，而且還有 多個鎢絲項目在進行中。除此之外，公司定增預(yù)案中還規(guī)劃了 1000 億米細鎢絲 的生產(chǎn)線，預(yù)計在 2026 年左右能夠建成投產(chǎn)。

3.3 熱噴涂料：耐磨抗蝕涂層材料，表面工程賦能產(chǎn)品

熱噴涂，或稱為超音速氧燃焰噴涂技術(shù)（HVOF），是一種使用碳化鎢并利用高 溫高速噴嘴產(chǎn)生的噴霧粒子將涂料或金屬材料噴涂到被涂物表面的表面修復(fù)和 涂裝技術(shù)。這種技術(shù)通過在基材上形成碳化鎢耐磨層，可以顯著提高產(chǎn)品的耐磨、 耐蝕性和使用壽命，同時改善導(dǎo)電性和絕緣性。

熱噴涂層在鐵路、機械、汽車、鋼鐵、石油、化工、印刷、航空航天、電力等多 個領(lǐng)域得到廣泛應(yīng)用。在這些行業(yè)中，噴涂技術(shù)用于各類高耐磨產(chǎn)品，如軸類、 泵閥、密封環(huán)、濺射靶材、瓦楞輥、各類閥門、軋輥、風(fēng)機葉輪、拉絲塔輪等的 表面處理，從而提高它們的耐磨性和壽命。

以章源鎢業(yè)為例，盡管公司的熱噴涂粉業(yè)務(wù)規(guī)模較小，但增長迅速且毛利率較高。 2022年的銷量達到373噸，同比增長43%；營收達到2431萬元，同比增長63%； 毛利率為 28.17%，是公司毛利率最高的產(chǎn)品之一。

3.4 其他鎢制品：融合單一金屬優(yōu)勢，復(fù)合材料應(yīng)用廣泛

高比重鎢合金通常含有 90%至 97%的鎢，其密度在 16.5 克/立方厘米至 18.75 克/立方厘米之間，其生產(chǎn)過程包括混合材料、烘干、壓制、預(yù)燒結(jié)、液相燒結(jié) 以及后期處理和加工。在制造過程中，常用鎳、鐵和銅作為粘合劑，將鎢顆粒結(jié) 合在一起，以增強高比重鎢合金的延展性，降低加工的難度。

鎢銅合金結(jié)合了金屬鎢的高熔點和高密度，以及銅的高導(dǎo)電和高導(dǎo)熱性等諸多優(yōu) 點。這種復(fù)合材料微觀結(jié)構(gòu)均勻，具有耐高溫性、高強度、抗電弧燒蝕和較大密 度。它廣泛應(yīng)用于軍用耐高溫材料、高壓開關(guān)的電工合金、電加工電極、微電子 材料等領(lǐng)域，并在航天航空、電子、電力、冶金、機械和體育器材等行業(yè)中作為 零部件和元器件得到廣泛使用。

四、鎢成本持續(xù)上升，再生鎢回收潛力大

在環(huán)保趨嚴(yán)、品位下滑和人工成本攀升等影響下，鎢精礦的生產(chǎn)成本持續(xù)增長。 為節(jié)約資源，提高資源的利用效率，發(fā)達國家正大力推廣鎢的回收再利用，而我 國的再生鎢行業(yè)起步晚，技術(shù)相對落后，回收率不到全球平均水平的一半，有較 大的提升空間。以硬質(zhì)合金為例，根據(jù)測算，在當(dāng)前消費量的基礎(chǔ)上，假如回收 率達到 35%，鎢精礦消耗就能減少約 1.44 萬噸。伴隨著開采成本的上升和需求 的增長，且短期內(nèi)鎢供給增量有限，我們預(yù)計鎢行業(yè)供給偏緊，有望帶動鎢價中 樞上漲。

1.鎢精礦生產(chǎn)成本面臨上行壓力

鎢精礦的生產(chǎn)成本涵蓋了地質(zhì)勘探投入、礦山建設(shè)成本、采礦（原礦成本）、選 礦等環(huán)節(jié)的直接生產(chǎn)成本，以及安全、環(huán)境保護成本和費用、經(jīng)營管理費用、資 源補償費（2%）、資源稅、土地復(fù)墾費、環(huán)保設(shè)備投入、環(huán)保運行費用等多個方 面。根據(jù)我們的測算，黑鎢精礦（WO3≥65%）的平均不含稅成本約為 8.02 萬元 /噸，而當(dāng)前市場價格約為 12 萬元/噸。近年來，鎢礦的生產(chǎn)成本持續(xù)增加，主要 原因是受到資源品位下降、人工成本上升和環(huán)保要求提高等因素的影響。未來， 隨著低品位的白鎢礦消耗占比進一步增加，預(yù)計鎢礦的生產(chǎn)成本將繼續(xù)上升。

2.中國再生鎢回收率低，挖掘資源回收潛力成為發(fā)展關(guān)鍵

再生鎢的回收旨在高效利用資源，通過將廢棄的鎢原料回收再利用，生產(chǎn)出符合 標(biāo)準(zhǔn)的產(chǎn)品。國際鎢產(chǎn)業(yè)協(xié)會（ITIA）的分析顯示，當(dāng)前終端應(yīng)用結(jié)構(gòu)下的再生 鎢資源比例可達到 56%。然而，以消費量占比看，我國目前的鎢回收率僅 17.38%， 并且面臨著回收來源較窄，回收質(zhì)量差，環(huán)境污染較重等問題，有待進一步的技 術(shù)突破和推廣應(yīng)用。隨著越來越多的大型公司進入再生鎢市場，通過技術(shù)創(chuàng)新和 人才培養(yǎng)來標(biāo)準(zhǔn)化和規(guī)范化回收過程，未來我國再生鎢產(chǎn)品的質(zhì)量和效率有望得 到不斷提升。

以全球硬質(zhì)合金巨頭山特維克為例，該公司的再生鎢資源回收利用率已達到 50%， 并且回收率還在持續(xù)提升之中。該公司推出了名為“選擇退出”的硬質(zhì)合金回收 計劃，專注于回收客戶使用過的硬質(zhì)合金鉆頭（主要成分為鎢、鈷、鎳），以及 部分其他生產(chǎn)商制造的硬質(zhì)合金刀具。并設(shè)定了 2025 年收集 90%的鎢的目標(biāo)。 為確保回收計劃的順利執(zhí)行，山特維克公司專門為經(jīng)營采礦項目的客戶提供回收 方面的技術(shù)支持，特別是那些位于偏遠地區(qū)的客戶。同時，為了減少回收及運輸過程中的污染排放，公司正在研發(fā)新專利來改進回收鉆頭的便捷性、速度。 2022 年，我國的原鎢消費量為 5.23 萬噸，同比下降 4.4%，而廢鎢消費量為 1.10 萬噸，同比增長 10%。在當(dāng)前消費量的基礎(chǔ)上，如果我國的回收率能夠達到全球 平均水平，將大幅減少資源的浪費和廢物的排放。以硬質(zhì)合金為例，2022 年我 國的硬質(zhì)合金消費量為 3.67 萬噸。根據(jù)測算，假如回收率能夠達到 35%，將有 約 0.72 萬噸的硬質(zhì)合金得以再利用，按每單位硬質(zhì)合金大約消耗 2 單位的鎢精 礦計算，那么累計可以減少約 1.44 萬噸的鎢精礦消耗。

3.需求有望復(fù)蘇，帶動鎢價上漲

從長期來看，鎢價基本圍繞著成本線呈現(xiàn)周期性波動，一些重大事件則會對價格 變化起到助推作用，如稅收政策調(diào)整、礦山秩序整治、收儲政策、泛亞事件、市 場炒作、自然災(zāi)害、國際金融環(huán)境動蕩和貿(mào)易戰(zhàn)等。例如 2008 年金融危機之后， 全球經(jīng)濟快速復(fù)蘇，小金屬需求量快速增長；2009 年，國土資源部發(fā)布了《2009 年鎢礦銻礦和稀土開采總量控制指標(biāo)的通知》，對鎢的供給產(chǎn)生了一定的限制。 上述兩個事件均促使了鎢精礦價格上漲。而在貿(mào)易戰(zhàn)和新冠疫情爆發(fā)之后，鎢價 都出現(xiàn)了一波快速的下跌。

從短期來看，鎢的供給較為緊張，需求缺口有所擴大，帶動了鎢價上漲。2023 年上半年，黑鎢精礦（折三氧化鎢 65%）均價為 11.95 萬元/噸，環(huán)比增長 5.47%， 同比增長 3.11%。從長期來看，由于鎢在許多領(lǐng)域都有著廣泛的運用，需求將隨 著經(jīng)濟復(fù)蘇和技術(shù)進步穩(wěn)步上升，并成為鎢價格的主要支撐因素。

從全球范圍來看，近年來我國鎢消費占全球總消費量的比重不斷提高，從 2015 年的 42.83%上升至 50.26%。產(chǎn)量方面，年產(chǎn) 4400 噸的 Hermerdon 鎢礦項目 預(yù)計于 2023 年四季度復(fù)產(chǎn)，年產(chǎn) 1 萬噸的哈薩克斯坦的巴庫塔鎢礦項目預(yù)計于 2023 年 8 月投產(chǎn)，因此預(yù)計鎢礦產(chǎn)量會有小幅上升。消費結(jié)構(gòu)方面，全球鎢的 消費結(jié)構(gòu)與我國類似，以硬質(zhì)合金占據(jù)主導(dǎo)地位，預(yù)計未來整體變化幅度不大。 回收率方面，目前全球廢鎢回收率約 35%，每年再生利用量約 3.5 萬噸。歐美部 分發(fā)達國家的回收率可達 50%，當(dāng)前應(yīng)用結(jié)構(gòu)下的理論最大回收率達 56%，我 國和全球的廢鎢回收率都還有較大的提升空間。 根據(jù)我們的測算，到 2026 年全球鎢礦產(chǎn)量約 94006 金屬噸，相對于 2022 增長 9906 噸，增幅約 11.9%，復(fù)合增速約 2.8%；如果考慮礦山投產(chǎn)的不確定性，和 國內(nèi)老礦山的產(chǎn)量下滑等因素，鎢礦的產(chǎn)量增速大概率低于 2.8%。由于廢鎢的 產(chǎn)出主要取決于歷史上生產(chǎn)的鎢至今的存量，因此供應(yīng)較為穩(wěn)定；考慮最近三年 鎢價維持在歷史較高位置，鎢的回收利用較為充分，因此推測未來幾年廢鎢供應(yīng) 保持穩(wěn)定?？紤]廢鎢的供應(yīng)后，全球鎢供給到 2026 年達到 130737 噸，相較于 2022 年增長 10910 噸，增幅 9.1%，復(fù)合增速 2.2%。

鎢下游需求增加增長較快的領(lǐng)域有硬面材料和鎢絲。通過硬面技術(shù)在工件表面覆 蓋一層硬度高，抗磨損的材料作表層，依靠此類材料的物理性能和化學(xué)性能，以 此使產(chǎn)品具有預(yù)期的性能特點。硬面材料主要是由鎢、鉻等物質(zhì)構(gòu)成。根據(jù)我們 的測算，2022 年國內(nèi)硬面材料對鎢的消費量約 4000 噸左右，年均需求增長 30% 左右。鎢絲方面，因技術(shù)不斷優(yōu)化，線徑變小，性價比提升，鎢絲對碳鋼絲的取 代已大勢所趨。預(yù)計 2023 年鎢絲金剛線滲透率 25%左右，鎢消耗量約 1391 噸， 增長約 60%。

4.行業(yè)去庫存或已完成，供給處于產(chǎn)能極限

在泛亞涉案庫存拍賣完成后的 2 年多時間內(nèi)，該部分 APT 不斷被市場消化。2019Q3 至 2022Q1，碳化鎢產(chǎn)量增速明顯高于 APT 產(chǎn)量，這很 有可能是和泛亞交易所的庫存流入市場有關(guān)。2022 年 Q1 之后碳化鎢產(chǎn)量增速 開始低于 APT，或意味著泛亞庫存已被市場消化完畢。

在泛亞庫存消化的過程中，鎢精礦和 APT 價格的緩慢上漲反映了明顯的供不應(yīng) 求關(guān)系。這種供需矛盾本應(yīng)在泛亞庫存銷售完畢之后進一步加劇，但 2022 年之 后，全球制造業(yè)景氣度持續(xù)下滑，在需求持續(xù)走弱的背景下，供不應(yīng)求的矛盾得 到了暫時弱化。從 21 年 Q3 至今，鎢精礦產(chǎn)量開始持續(xù)下滑，這背后一定程度 上和疫情影響礦山產(chǎn)出有關(guān)系，但考慮到礦山屬于封閉環(huán)境，本身就與外界處于 相對明顯的隔離狀態(tài)，疫情防控的難度較低，對礦山正常經(jīng)營影響較小。由此， 鎢精礦產(chǎn)量負增長的主要原因或許是 21 年 Q3 之前，礦石價格上漲，礦山生產(chǎn) 積極性提升，產(chǎn)量增長；但在 21 年 Q3 行業(yè)實際產(chǎn)能利用率已達到極限，之后 因為老礦山產(chǎn)量下滑等原因，行業(yè)實際產(chǎn)能下滑，由此精礦產(chǎn)出下滑。在當(dāng)前需求周期性走弱至極點的背景下，鎢精礦的供應(yīng)已經(jīng)處于實際產(chǎn)能極限， 一旦需求好轉(zhuǎn)，鎢精礦短缺的局面將被激化。

五、行業(yè)公司分析

1.中鎢高新：鎢行業(yè)龍頭企業(yè)，礦山注入或增厚業(yè)績

中鎢高新成立于 1993 年，是中國五礦集團（實際控制人）旗下的控股公司，1996 年在深交所掛牌上市。公司旗下有株硬、自硬、南硬、株鉆、鉆石金洲外及金洲 六家硬質(zhì)合金企業(yè)。作為五礦集團旗下鎢產(chǎn)業(yè)的運營管理平臺，公司專門負責(zé)鎢 業(yè)務(wù)的運作，涵蓋礦山、冶煉、加工和貿(mào)易各個環(huán)節(jié)。

公司的核心業(yè)務(wù)包括有色金屬及其深加工產(chǎn)品和裝備的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售和貿(mào)易， 涉及鎢、鉬、鉭、鈮等多種有色金屬，主要產(chǎn)品包括切削工具、硬質(zhì)合金（除切 削工具）與粉末制品、貿(mào)易和裝備、以及難熔金屬。同時，公司是國內(nèi)硬質(zhì)合金 領(lǐng)域的龍頭企業(yè)。2022 年，公司的硬質(zhì)合金產(chǎn)量超過 1.4 萬噸，占國內(nèi)市場 25% 以上份額，產(chǎn)量居全球首位。數(shù)控刀片的產(chǎn)量超過 1.3 億片，占據(jù)國內(nèi)總產(chǎn)量的 23%；在 PCB 微鉆領(lǐng)域，公司占有全球約 21%的市場份額。 公司近幾年營業(yè)收入和歸母凈利潤總體上呈現(xiàn)持續(xù)增長態(tài)勢，但 2023 年上半年 受下游需求不足和原料價格上升影響，公司營收和毛利率雙雙下滑。具體來看， 2022 年公司的營業(yè)收入為 130.8 億元，同比增長 8.2%；歸母凈利潤為 5.35 億 元，同比增長1.32%。2023 年上半年，公司實現(xiàn)營收65.46 億元，同比下降3.54%， 歸母凈利潤為 2.42 億元，同比增長 4.95%，但扣非凈利潤同比下滑了 13.98%。

分產(chǎn)品看，2023 年上半年，公司切削工具和其他硬質(zhì)合金收入分別同減 12.38% 和 2.6%，難熔金屬和粉末制品收入分別同增 14.52%和 11.81%。2023 年上半 年公司整體毛利率為 16.25%，同降 0.62pct，主要產(chǎn)品毛利率均有所下滑。其中， 切削刀具及工具毛利率為 33.26%，同降 1.82pct；其他硬質(zhì)合金毛利率為 13.30%， 同降 0.70pct。

公司目前托管五家礦山，包括柿竹園公司、香爐山鎢業(yè)、瑤崗仙礦業(yè)、新田嶺鎢 業(yè)和遠景鎢業(yè)，擁有充足的鎢礦資源保障。五家礦山總量達到 118 萬噸，占全國 查明鎢資源量的 11%，產(chǎn)量從 2016 年的 1.5 萬噸增長至 2021 年的 2.52 萬噸， 年復(fù)合增長率為 10.93%，自給率接近 80%。在鎢礦量價齊升的大趨勢下，公司 正在積極嘗試將更多的優(yōu)質(zhì)礦山資產(chǎn)注入自己體內(nèi)；同時，公司大股東五礦集團 為規(guī)避同業(yè)競爭問題，也曾承諾過將在相關(guān)的礦山采選和冶煉企業(yè)滿足上市條件 時，將其注入公司名下。

2.章源鎢業(yè)：國內(nèi)精深加工領(lǐng)域行業(yè)龍頭，粉末制品銷量領(lǐng)先市場

章源鎢業(yè)是國內(nèi)少數(shù)擁有完整鎢產(chǎn)業(yè)鏈的企業(yè)之一。公司名列《鎢錫銻行業(yè)準(zhǔn)入 條件》首批通過的16家企業(yè)，也是商務(wù)部認可的14家鎢出口貿(mào)易企業(yè)中的一員。 公司擁有 6 座采礦權(quán)礦山和 8 個探礦權(quán)礦區(qū)，資源儲備包括 9.46 萬噸鎢、1.76 萬噸錫、1.28 萬噸銅。 章源鎢業(yè)以鎢礦開采及以鎢為原料的產(chǎn)品生產(chǎn)與銷售為主營業(yè)務(wù)，產(chǎn)品線涵蓋鎢 精礦、仲鎢酸銨、氧化鎢、鎢粉、碳化鎢粉、熱噴涂粉、硬質(zhì)合金等。在冶煉環(huán) 節(jié)，公司依托其領(lǐng)先的技術(shù)和工藝優(yōu)勢，搭建了超高性能鎢粉全自動數(shù)字化生產(chǎn)線以滿足多樣化客戶需求。在精深加工領(lǐng)域，公司穩(wěn)步加大投入，鎢粉產(chǎn)量已在 國內(nèi)行業(yè)中名列前茅，碳化鎢粉產(chǎn)量更是排名全國第二。2023 上半年，公司充 分利用產(chǎn)品質(zhì)量和穩(wěn)定性優(yōu)勢，積極擴展市場，主要產(chǎn)品銷量進一步上升。此外， 公司超高性能鎢粉體智能制造項目計劃新增超細碳化鎢粉產(chǎn)能 5000 噸/年，目前 新產(chǎn)品處于送樣試用階段，未來產(chǎn)能將逐步釋放。

近年來，公司營收表現(xiàn)出“先下后上”的走勢，2019 年，受國內(nèi)外經(jīng)濟環(huán)境影響， 鎢市場需求疲軟，產(chǎn)品價格下跌；同時子公司贛州澳克泰工具技術(shù)有限公司庫存 產(chǎn)品成本偏高，報告期內(nèi)計提的存貨跌價準(zhǔn)備同比大幅增加，使得公司當(dāng)年的營 業(yè)利潤、利潤總額和歸屬于上市公司股東的凈利潤同比均大幅度下降，隨后公司 的凈利潤開始回升。2023 年上半年，受行業(yè)整體不景氣影響，公司盈利能力大 幅下滑，實現(xiàn)歸母凈利潤 0.86 億元，同比下降 38.99%。

公司 2023 上半年鎢產(chǎn)品（仲鎢酸銨、鎢粉、碳化鎢粉、硬質(zhì)合金、熱噴涂粉） 營收 16.12 億元，同增 5.76%，主因粉末、刀片等產(chǎn)品銷量增長，其中，鎢深加 工產(chǎn)品銷售量略有增加，銷售收入同比增長 5.76%，其他業(yè)務(wù)受副產(chǎn)品錫精礦銷售單價大幅下跌、銷售量減少的影響，銷售收入同比下降 26.27%。報告期內(nèi)公 司毛利率為 14.77%，同降 3.2pct。其中，鎢粉毛利率 7.81%，同降 3.16pct；碳 化鎢粉毛利率 7.92%，同降 3.38pct，主因鎢精礦價格堅挺，下游需求不濟；硬 質(zhì)合金毛利率 15.02%，同增 1.04pct，主因贛州澳克泰刀片成本下降以及高附加 值刀片銷量增加。

3.廈門鎢業(yè)：細鎢絲需求激增，定增計劃賦能鎢業(yè)務(wù)擴展

廈門鎢業(yè)通過技術(shù)積累和管理機制優(yōu)化，持續(xù)增強其鎢鉬深加工、稀土深加工和 新能源材料三大業(yè)務(wù)板塊的內(nèi)在增長能力。公司堅持以“補短板、鍛長板”為導(dǎo)向， 積極優(yōu)化三大板塊的產(chǎn)業(yè)布局，以適應(yīng)產(chǎn)業(yè)鏈的轉(zhuǎn)型升級。依托其所擁有的三個 在產(chǎn)鎢礦企業(yè)（洛陽豫鷺，寧化行洛坑，都昌金鼎）和一家待建鎢礦企業(yè)（博白 巨典），公司在鎢的深加工方面享有穩(wěn)定的資源保障。同時，公司依托專業(yè)且高 效的研發(fā)團隊以及多個國家級研究中心，對鎢鉬、稀土和新能源材料三大產(chǎn)業(yè)的 應(yīng)用技術(shù)開發(fā)和基礎(chǔ)理論進行深入研究，通過不斷的自主創(chuàng)新和卓越的研發(fā)能力， 推動相關(guān)行業(yè)技術(shù)的升級迭代。 廈門鎢業(yè)在其主要優(yōu)勢產(chǎn)品——鎢粉末、細鎢絲、硬質(zhì)合金棒材、鉬酸銨和鈷酸 鋰等領(lǐng)域保持了市場份額的領(lǐng)先地位。同時，公司的戰(zhàn)略性產(chǎn)品如可轉(zhuǎn)位刀片、 磁性材料和三元材料的市場份額亦呈現(xiàn)增長態(tài)勢。

2022 年全年，公司實現(xiàn)營業(yè)總收入 482.23 億元，同比增長 51.40%，其中鎢鉬 業(yè)務(wù)營業(yè)收入為 126.34 億元，同比增長 18.82%，2017-2022 年的年均復(fù)合增長 率為 12.9%。2023 年上半年，公司鎢鉬業(yè)務(wù)繼續(xù)保持向好，實現(xiàn)營業(yè)收入 74.58 億元，同比增長 16.29%。主要深加工產(chǎn)品產(chǎn)銷量保持增長態(tài)勢。但受到鋰電行 業(yè)低迷影響，歸母凈利潤為 7.91 億元，同比下降了 12.88%。

公司毛利率受原料價格影響較大，2022 年受原料成本上升影響，公司三大板塊 毛利率均有所下降，其中主營業(yè)務(wù)毛利率 13.61%，同比減少 2.06pct；鎢鉬板塊 毛利率為 24.70%，同比下降 2.06pct；電池材料板塊毛利率為 8.48%，同比減 少 1.05pct；稀土板塊毛利率為 11.57%，同比減少 1.39pct。2023 年上半年，得 益于細鎢絲的快速放量，公司整體毛利率同增 2.97pct 至 16.9%，其中鎢鉬板塊 毛利率為 28.91%，同比增加 4.91 個百分點，細鎢絲產(chǎn)品實現(xiàn)營收 8.5 億元，同 增 292%，毛利率 55%，同增 7pct。稀土和電池材料毛利率依然受到需求和原料 價格的拖累，同比均出現(xiàn)明顯下降。

為支持鎢板塊業(yè)務(wù)產(chǎn)能擴充，公司于 2023 年 5 月 23 日發(fā)布定增預(yù)案公告，計 劃通過非公開發(fā)行股票募集資金不超過 40 億元，募集資金中 10 億元用于硬質(zhì)合 金切削工具擴產(chǎn)項目，10.5 億元用于建設(shè) 1000 億米光伏用鎢絲產(chǎn)線，7.5 億元 用于博白縣油麻坡鎢鉬礦建設(shè)項目，12 億元將用于補充流動資金。在未來，公 司將繼續(xù)加強原材料供應(yīng)鏈管控、優(yōu)化分類采購管理、推進先進制造 2.0、升級 營銷管理體系、構(gòu)建環(huán)保與碳中和管理體系、啟動全面風(fēng)險管理體系建設(shè)、保障 產(chǎn)業(yè)重點項目建設(shè)、加強技術(shù)創(chuàng)新、剝離房地產(chǎn)業(yè)務(wù)、提升職能等工作。

4.華銳精密：追求數(shù)控刀具優(yōu)化提升，聚焦優(yōu)化研發(fā)與銷售

華銳精密主營業(yè)務(wù)為硬質(zhì)合金數(shù)控刀片的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。自 2010 年成立以 來，公司憑借其創(chuàng)新力量，不僅獲得了多項科技獎項，而且其“頑石刀具”品牌更 是在用戶調(diào)查中獲得了“用戶滿意品牌”的榮譽稱號，旗下的鋒芒系列硬質(zhì)合金數(shù) 控刀片已獲得多項技術(shù)創(chuàng)新獎項。至 2023 年 6 月 30 日，華銳精密的研發(fā)團隊 規(guī)模為 125 人，占公司總?cè)藬?shù)的 13.60%，覆蓋硬質(zhì)合金數(shù)控刀片、刀體和整體刀具等研發(fā)領(lǐng)域。 在 2022 年，公司取得了顯著的業(yè)績增長，刀片產(chǎn)量約為 9335 萬片，同比增長 約 17%；銷售量為 9005 萬片，同比增長約 9%。通過募投項目，公司實施了產(chǎn) 能擴張計劃，預(yù)計 IPO 項目滿產(chǎn)后將增加 3000 萬片硬質(zhì)合金刀片、500 萬片金 屬陶瓷刀片和 200 萬只整體刀具的產(chǎn)能。預(yù)計未來隨著新產(chǎn)能的投產(chǎn)和銷售渠道 的拓展，公司刀片的產(chǎn)量和銷售量將進一步提升。

公司在 2023 年上半年實現(xiàn)了 3.57 億元的營業(yè)收入，同比增長 23.42%。歸屬于 公司股東的凈利潤為 0.62 億元，同比下滑 27.35%，主營業(yè)務(wù)毛利率為 44.82%， 同比減少了 4.07 個百分點。上半年由于公司實行了股權(quán)激勵以及可轉(zhuǎn)債利息支 出增加，以及整體刀具在產(chǎn)能爬坡階段的固定成本較大，公司毛利率和凈利潤同 比下滑。

公司主要依賴經(jīng)銷模式進行銷售，同時也在研發(fā)方面加大投入。2022 年，公司 的經(jīng)銷收入為 5.49 億元，占總營收的 91.62%。在研發(fā)方面，公司研發(fā)投入迅速 提升，2023 年上半年投入 0.3 億元，同比增加 64.44%，研發(fā)費率為 8.37%，同 比增長 2.09 個百分點。公司正在努力在硬質(zhì)合金數(shù)控刀片基體材料（MMC）、 槽型結(jié)構(gòu)（GTS）、精密成型（PM）和表面涂層（SC）四大領(lǐng)域進行研究和創(chuàng) 新，以提升硬質(zhì)合金數(shù)控刀片的切削性能，包括加工精度、效率和使用壽命。

5.歐科億：聚焦數(shù)控刀具國產(chǎn)化，推進產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級集成

歐科億自 1996 年創(chuàng)立以來，始終專注于數(shù)控刀具產(chǎn)品與硬質(zhì)合金制品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。憑借深厚的自主設(shè)計與制造實力，公司推出了一系列全面的數(shù)控刀 具產(chǎn)品，特別是在不銹鋼和鋼件加工的數(shù)控刀片方面，取得了顯著的成績，其核 心技術(shù)已經(jīng)榮獲了“金鋒獎”和“榮格技術(shù)創(chuàng)新獎”。同時，公司的硬質(zhì)合金制品， 如鋸齒刀片、圓片和棒材等，也廣泛應(yīng)用于切削工具和整體刀具的制造。 公司的數(shù)控刀具產(chǎn)能正在逐步擴大，價格及產(chǎn)量均顯示了積極的增長態(tài)勢。2022 年公司的數(shù)控刀片銷量達到約 9903 萬片，同比增長約 28.43%。隨著高端數(shù)控 刀片制造基地項目年產(chǎn)4000萬片的投放，以及IPO募投項目新產(chǎn)能的50%投產(chǎn)， 公司的數(shù)控刀片產(chǎn)量預(yù)計將進一步提升。在價格方面，2022 年的刀片平均銷售 價約為6.6 元/片，高端數(shù)控刀片的平均銷售價已超過7 元/片，毛利率達到47.52%。

2023 年上半年公司實現(xiàn)營業(yè)收入 5.33 億元，同比增長 1.34%；凈利潤為 1.08 億元，同比下降 5.72%。其中數(shù)控刀具產(chǎn)品實現(xiàn)營業(yè)收入 3.10 億元，同比增長 7.43%；硬質(zhì)合金制品實現(xiàn)營業(yè)收入 2.23 億萬元，同比下降 5.95%。2023 年二 季度，下游行業(yè)需求恢復(fù)不及預(yù)期，進入 6 月份以來需求情況逐漸好轉(zhuǎn)，預(yù)計下 半年終端市場需求將持續(xù)提升，帶動加工需求的進一步恢復(fù)。

公司積極拓展海外市場，在 2022 年，公司新增了 60 家海外客戶。根據(jù) 2023 年 5 月 31 日披露的公告，公司與俄羅斯某客戶簽訂了銷售合同，涉及硬質(zhì)合金切 削刀具、刀體、鋼制車削支架、鉆體和整體硬質(zhì)合金立銑刀等產(chǎn)品。合同金額達 到 1.5 億元人民幣，其中 2023 年為 5000 萬元，2024 年為 1 億元。

6.翔鷺鎢業(yè)：穩(wěn)定產(chǎn)品市場認可，持續(xù)創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展

翔鷺鎢業(yè)擁有完備的鎢產(chǎn)業(yè)鏈，為公司的持續(xù)盈利和盈利波動抑制提供了有力保 障，增強了抵抗風(fēng)險的能力。公司憑借其卓越的技術(shù)實力，通過技術(shù)攻關(guān)實現(xiàn)了 多項重大技術(shù)突破，具備根據(jù)市場需求靈活調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以及開發(fā)市場競爭力產(chǎn) 品的能力。公司是商務(wù)部批準(zhǔn)的 16 家“鎢品國營貿(mào)易出口資格企業(yè)”之一，粉末 系列和合金棒材產(chǎn)品表現(xiàn)穩(wěn)定，在海內(nèi)外市場上得到了廣泛認可。

公司生產(chǎn)線覆蓋全系列的鎢產(chǎn)品，從鎢精礦采選、仲鎢酸銨冶煉、氧化鎢、鎢粉、 碳化鎢粉，到硬質(zhì)合金及其整體硬質(zhì)合金刀具。在碳化鎢粉技術(shù)方面，公司處于 行業(yè)領(lǐng)先地位，硬質(zhì)合金業(yè)務(wù)亦表現(xiàn)出色。根據(jù)最新的公告，公司已開展鎢絲產(chǎn) 品的研發(fā)，并已取得初步成果。 2022 年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入 16.74 億元，同比增長 9.78%，歸母凈利潤為-41.26 百萬元，同比下降 266.72%。至 2023 年上半年，公司的主營收入為 9.39 億元， 同比上升 4.20%；歸母凈利潤為-18.31 百萬元，同比下降 179.33%。主要的利 潤減少因素包括：原材料價格和運輸成本的上漲，以及后端產(chǎn)品價格上漲的滯后 導(dǎo)致的毛利率下降；子公司江西翔鷺鎢業(yè)有限公司的盈利低于預(yù)期，需要計提商 譽減值準(zhǔn)備；期間費用的增加；市場需求的疲軟導(dǎo)致的產(chǎn)能利用不足以及子公司 的虧損。

2022 年，公司主營產(chǎn)品碳化鎢粉和硬質(zhì)合金的收入分別增長 1.88%和 13.81%， 但銷量分別下滑 12.31%和 1.95%。2023 年上半年，公司粉末制品實現(xiàn)營收 7.79 億元，占營業(yè)收入的82.96%，硬質(zhì)合金產(chǎn)品實現(xiàn)營收1.27億元，同比增長7.75%， 占營業(yè)收入的 13.51%。分地區(qū)來看，2023 年上半年公司在國內(nèi)和國外的主營業(yè) 務(wù)收入分別為 7.44 億元和 1.95 億元，同比增長分別為 12.28%和-18.24%。

7.利潤對鎢價彈性分析

在行業(yè)內(nèi)通行的“成本+加工費+目標(biāo)利潤率”的成本加成定價模式下，理論上原 料成本的上升最終都會傳導(dǎo)到終端售價，但由于各公司業(yè)務(wù)模式和產(chǎn)品線的差異， 傳導(dǎo)機制和速度也各不相同，因此鎢價的上升對各個公司毛利率的影響也存在差 異。2022 年，鎢精礦平均價格為 11.33 萬元/噸，同比上漲 11.08%。同期中鎢 高新、廈門鎢業(yè)、翔鷺鎢業(yè)、華銳精密的毛利率和銷售凈利率同比都出現(xiàn)了下滑， 而章源鎢業(yè)和歐科億毛利率的提升主要得益于兩公司的高端硬質(zhì)合金刀片產(chǎn)品 通過技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)品質(zhì)量提升，產(chǎn)品售價上漲。

廈門鎢業(yè)和章源鎢業(yè)都擁有一定量的自有礦山，目前其礦山開采的利潤被分?jǐn)傇?了各類產(chǎn)品中并未在報表中單獨列出，其中，廈門鎢業(yè)正計劃未來將鎢開采作為 一個單獨的板塊列出。在此場景下我們在此對兩家公司礦山開采的利潤以及價格 彈性進行單獨測算，暫不考慮價格上升對其他產(chǎn)品利潤的影響。中鎢高新的礦山 均為托管，利潤暫無法結(jié)轉(zhuǎn)至公司名下。

根據(jù)我們預(yù)測，廈門鎢業(yè)鎢開采成本約 6.8 萬元/噸（標(biāo)噸，下同），產(chǎn)量約 1.5 萬噸；章源鎢業(yè)開采成本約 7.2 萬元/噸，產(chǎn)量約 4000 噸。2022 年的扣除稅收 后的平均鎢價 10.02 萬元/噸，則廈門鎢業(yè)和章源鎢業(yè)的噸毛利分別為 3.22 萬元 和 2.82 萬元，在當(dāng)前噸毛利的基礎(chǔ)上，按公司相應(yīng)費率扣除銷售費用、管理費 用、稅金及附加，所得稅率假定為 15%， 得出兩家公司的噸凈利分別為 2.48 和 1.89 萬元，鎢礦開采的凈利潤分別為 3.72 和 0.76 億元，分別占公司 2022 年 凈利潤的 17.04%和 37.44%。 以黑鎢礦（≥65%）含稅價 12 萬元/噸為基準(zhǔn)，假定各公司鎢礦產(chǎn)量、開采成本 和各項費用均保持不變，不考慮鎢價變動對其他產(chǎn)品利潤的影響。我們定義凈利 潤變動率為鎢價變化以后公司凈利潤變化量除以公司 2022 年凈利潤，凈利潤對 鎢價的彈性為凈利潤變動率與鎢價變動率之比。根據(jù)測算，廈門鎢業(yè)的凈利潤對 鎢價的彈性為 0.620，章源鎢業(yè)的凈利潤對鎢價的彈性為 1.757。廈門鎢業(yè)憑借 著開采成本和期間費用率較低的優(yōu)勢在相同鎢價的情況下噸凈利更高，而同時由 于其業(yè)務(wù)較為多元，凈利潤對鎢價變動的敏感程度較低。假設(shè)未來中鎢高新托管 的礦山資產(chǎn)全部注入公司名下，按相同的方法我們可以測算得出中鎢高新的凈利 潤對鎢價彈性為 3.416，主要是其未來鎢礦自給率高。