1. 鎢產(chǎn)業(yè)鏈：價值呈現(xiàn)“兩頭高、中間低”

鎢產(chǎn)業(yè)鏈價值集中在上游與下游。在鎢產(chǎn)業(yè)鏈上游，通過對白鎢礦與黑 鎢礦的探勘、采選，可獲得鎢精礦。在鎢產(chǎn)業(yè)鏈中游，鎢精礦被冶煉為 鎢鐵、仲鎢酸銨、鎢酸鈉等中間品。在鎢產(chǎn)業(yè)鏈下游，中游的冶煉產(chǎn)業(yè) 被制作成為深加工產(chǎn)品，其中鎢鐵被制成合金鋼，仲鎢酸銨、氧化鎢制 成的鎢粉主要用于生產(chǎn)硬質合金與鎢制品等，而鎢酸鈉用于生產(chǎn)催化劑。 對于終端應用，硬質合金主要用來制作切削工具、耐磨工具、礦用工具 等。從盈利能力來看，鎢產(chǎn)業(yè)的價值鏈呈現(xiàn)“兩頭高+中間低”的特點，即 表現(xiàn)為上游鎢礦采選和下游高端硬質合金的利潤水平較高，而中游冶煉， 制粉及鎢材的利潤率較低。

2. 戰(zhàn)略資源鎢：需求回暖下，供應偏緊

我國的鎢資源豐富，鎢儲量及礦山鎢產(chǎn)量世界第一，占比分別為 48%和 84%。2022 年全球鎢資源儲量約 380 萬噸，中國鎢資源儲量為 180 萬 噸，占比最大為 48%；全球礦山鎢產(chǎn)量約 8.4 萬噸，中國礦山鎢產(chǎn)量為 7.1 萬噸，占比最大為 84%。已發(fā)現(xiàn)的鎢礦物和含鎢礦物有 20 余種，具 有經(jīng)濟開采價值的只有黑鎢礦和白鎢礦。首先，黑鎢礦約占全球鎢礦資 源總量的 30%，主要分布于我國的江西南部、湖南東部、廣東北部、俄 羅斯西伯利亞等地區(qū)。黑鎢礦含有不同比例的鐵鎢酸鹽和錳鎢酸鹽，常 見的顏色有暗灰色、淡紅褐、顏色隨著鐵、錳含量的變化而變化。其次， 白鎢礦約占全球鎢礦資源總量的70%，主要分布于我國的湖南（瑤崗仙）、 江西、云南、朝鮮等地。白鎢礦常見的顏色有白色、灰色、顏色隨著鉬 含量的變化而變化。

我國與全球礦山鎢產(chǎn)量波動增長。從 1994 年至 2022 年的歷史維度來看， 除 2007 年我國與全球礦山鎢產(chǎn)量大幅下跌以外，其余時間內(nèi)總體保持 上漲趨勢。近年來，礦山鎢產(chǎn)量高位保持波動。

國家對鎢礦開采實行總量控制，鎢礦指標增量較小，近年來鎢精礦產(chǎn)量 較為穩(wěn)定。鎢礦開采總量指標由 9.13 萬噸增長至 10.9 萬噸，CAGR 為 3%，其中鎢礦主采指標由 2016 年的 7.32 萬噸增長至 2022 年的 8.12 萬 噸，CAGR 為 2%；綜合利用指標由 1.81 萬噸增張至 2.78 萬噸，CAGR 為 7%。2023 年第一批鎢礦開采總量指標公布，與去年第一批相比保持 不變，為 6.3 萬噸。

國內(nèi)鎢礦企業(yè)產(chǎn)能集中于頭部企業(yè)。國內(nèi)鎢礦產(chǎn)能較高的企業(yè)包括中鎢 高新（托管）、廈門鎢業(yè)、江鎢集團、洛陽鉬業(yè)、章源鎢業(yè)。2022 年中鎢 高新（托管）有效年產(chǎn)能為 3.15 萬噸，廈門鎢業(yè)有效年產(chǎn)能為 2.65 萬 噸，產(chǎn)能較大的 5 家公司合計 9.7 萬噸，占總產(chǎn)能 16.23 萬噸的約 60%。

國內(nèi)頭部鎢礦山盈利水平較高。2022 年，同行業(yè)上市公司廈門鎢業(yè)的下 屬三家礦山企業(yè)的營收總計 13.12 億元，凈利潤為 4.70 億元。雖然礦山 企業(yè)之間凈利率存在差異：例如，廈門鎢業(yè)旗下洛陽豫鷺凈利率為 45.42%，寧化行洛坑為 33.76%，都昌金鼎為 31.47%，但鎢礦企業(yè)盈利 水平都較高。

我國鎢精礦進口量較小，主要從朝鮮、緬甸等國家進口。2022 年我國鎢 精礦進口量約為 5901 噸，同比略增 2%，2023 年 1-4 月，鎢精礦進口量 為 1368 噸，同比降約 22%。2022 年我國有 50%的進口鎢精礦是來自朝 鮮，14%來自緬甸。

2023 年 2 月以來，鎢精礦工廠庫存水平偏低，鎢精礦價格或將穩(wěn)定上 行。2023 年 2 月以來鎢精礦工廠庫存在 400 噸左右水平，較 2021 和 2022 年庫存偏低。未來隨著制造業(yè)復蘇，下游需求提升，或將進一步去庫， 在此背景下，鎢精礦價格有望在近期 12 萬元/噸的水平上穩(wěn)定上行。

鎢精礦供應缺口或將延續(xù)。2022 年鎢精礦供需平衡持續(xù)保持供應緊缺， 為-4139 噸，預計 2023 年-2024 年供需平衡將由-4448 噸變化至-5104噸， 下游行業(yè)中，硬質合金領域需求將仍占半數(shù)以上，貢獻下游需求主要增 量。受供需關系影響，鎢精礦等價格或將上行，行業(yè)企業(yè)利潤有望增厚。

3. 進口替代新領域，鎢消費邁入新階段

2022 年鎢下游總消費量同比下降 2.18%至 6.33 萬噸，其中，硬質合金 行業(yè)的鎢消費量最大約為 3.67 萬噸，占比 58%。鎢下游消費領域包括 硬質合金、鎢材、鎢特鋼以及鎢化工。2022 年硬質合金對鎢的消費量同 比下降 4.00%至 3.67 萬噸。此外，鎢特鋼領域消費量下降，但鎢材以及 鎢化工領域消費量增長，2022 年的消費量分別為 1.09 萬噸、1.30 萬噸、 2680 噸，同比變化-4.00%、3.97%、2.80%。

3.1. 制造業(yè)回暖，提振硬質合金工具需求

硬質合金產(chǎn)量中約有 45%是切削工具合金，27%是耐磨工具合金，25% 是礦用工具合金。硬質合金可用于生產(chǎn)刀具，如車刀、銑刀、刨刀、鉆 頭、鏜刀等，切削難加工的材料。硬質合金可制成耐磨零件，例如噴嘴、 導軌、柱塞、球、輪胎防滑釘、鏟雪機板等。硬質合金還可用來制作鑿 巖工具、采掘工具、鉆探工具等。

中國硬質合金產(chǎn)量呈增長態(tài)勢，行業(yè)集中度較高。國內(nèi)硬質合金行業(yè)產(chǎn) 量從 2017 年的 3.45 萬噸增長至 2022 年的 4.95 萬噸，CAGR 為 7.5%； 2022 年因下游需求較為疲軟，硬質合金企業(yè)經(jīng)營壓力大，產(chǎn)量增速有所 下滑。硬質合金行業(yè)集中度高，2022 年國內(nèi)四家重要生產(chǎn)企業(yè)（中鎢高 新、廈門鎢業(yè)、歐科億、翔鷺鎢業(yè)）產(chǎn)量占比約 46%，其中中鎢高新硬 質合金產(chǎn)品產(chǎn)量最大約1.4萬噸，產(chǎn)量占比為28%；廈門鎢業(yè)產(chǎn)量為6,602 噸（外售），占比為 13%。

我國制造業(yè)正處于復蘇階段，將拉動對硬質合金制品的需求。2023 年 1 季度我國的制造業(yè) PMI 指數(shù)均高于榮枯線，僅 4 月份為 49.2%，略低于 榮枯線，制造業(yè)仍處于恢復區(qū)間。4 月國內(nèi)切削機床產(chǎn)量為 5.1 萬臺，同 比降低 1.9%，降幅相較 2022 年明顯減小，4 月份挖掘機產(chǎn)量同比提升 36.7%至約 1.97 萬臺，增幅較大。未來隨著下游終端行業(yè)，例如航空航 天、汽車、基建等領域景氣度提升，制造業(yè)將逐步回暖，對硬質合金工 具需求將快速提升。

3.2. 鎢深加工國產(chǎn)化推進，產(chǎn)業(yè)升級進行時

我國硬質合金刀具市場規(guī)模不斷提升，市占率較高的公司包括中鎢高新、 廈門鎢業(yè)等。2021 年國內(nèi)硬質合金刀具市場規(guī)模同比提升 20%至 267 億 元。行業(yè)上市公司中，中鎢高新 2022 年營收最高約為 33.18 億元，毛利 率約為 34.48%，雖然廈門鎢業(yè)營收約 9 億、低于中鎢高新，但是毛利率 較高約為 40%。行業(yè)中領先的企業(yè)還有歐科億、華銳精密，澳克泰，2022 年切削刀具部分營收分別為 6.43 億元、5.92 億元、2.39 億元，毛利率分 別為 47.52%、50.72%。

中鎢高新數(shù)控刀片產(chǎn)量行業(yè)領先、澳克泰數(shù)控刀片單價較高。2022 年中 鎢高新的產(chǎn)銷量約為 1.3 億片，約占國內(nèi)總量的 23%，領先于同行業(yè)的 廈門鎢業(yè)、歐科億、華銳精密等公司。因為數(shù)控刀片產(chǎn)品結構的不同， 各公司的數(shù)控刀片的單價均價有所差異，其中澳克泰單片均價較高約為 14 元。

2022 年我國硬質合金刀具進口額約為 41 億元，主要進口自日本、德國 等國家。2019-2022 年，我國硬質合金刀具進口額在 40-44 億元波動，出 口額從 13 億提升至近 20 億。硬質合金刀具中涂層刀具的主要進口國為 日本、德國、瑞典、以色列、美國等，非涂層刀具主要進口自日本、德 國、韓國等國家。

我國硬質合金刀具出口均價遠低于進口價，但隨著國內(nèi)產(chǎn)品技術升級， 價格差距有望進一步縮小。2022 年，硬質合金刀具產(chǎn)品中，涂層刀片進 口單價約為 28.8 元/片，是出口單價的近 3 倍，是內(nèi)銷數(shù)控刀片單價均 價的 4 倍。非涂層刀具進口單價約為 13.6 元/片，是出口單價的近 3.5 倍, 體現(xiàn)了進口產(chǎn)品的高附加值和技術含量。但是近年來，出口產(chǎn)品的單價 有所提升，未來隨著我國硬質合金刀具生產(chǎn)技術的提升，將更多地輸出 高端產(chǎn)品，逐步實現(xiàn)進口替代。

國產(chǎn)數(shù)控刀片市占率較高，但是其總價值量與進口相當，未來行業(yè)將努 力“從量變到質變”。雖然我國的數(shù)控刀片從量上看，2022 年的國產(chǎn)市 占率已經(jīng)達到約 82%，但是由于單片平均價值量較低（約為 7 元/片）， 國產(chǎn)數(shù)控刀片整體價值量與進口數(shù)控（涂層）刀片的價值量相當，2022 年分別約為 33、30 億元左右。此背景下，未來數(shù)控刀片產(chǎn)業(yè)的發(fā)展除量 的提升外，需更多地向提升產(chǎn)品質量，以及高端化方向發(fā)展。

高端硬質合金刀具，和加工解決方案的提供是行業(yè)升級方向。未來隨著 國內(nèi)高端硬質合金刀具技術突破，刀具使用壽命增加、加工精度及效率 提升，以及先進、智能化的整體加工解決方案的提供和服務，我國硬質合金刀具行業(yè)將逐步實現(xiàn)升級，實現(xiàn)國產(chǎn)替代進口。

4. 鎢新興應用領域：光伏鎢絲滲透加快

“大尺寸”和“薄片化”是光伏硅片未來發(fā)展趨勢。增大硅片尺寸將有利于 增加現(xiàn)有設備實際產(chǎn)能，攤薄單位成本；硅片厚度降低將提高硅料使用 率、減少硅料消耗，進而降低成本。據(jù)中國光伏行業(yè)協(xié)會的預測，2023 年大尺寸（182mm 和 210mm 尺寸）硅片占比有望達到 93.2%，2030 年 n 型硅片厚度可能降至 100μm 及以下。

“大尺寸”和“薄片化”趨勢下，對硅片切割工具的要求是“細線化” 和“高速化”。金剛母線越細，固結在鋼線基體上的金剛石微粉顆粒越小， 切割加工時對硅片的表面損傷越小，硅片表面質量越好，同時還可以節(jié) 省硅料，多切硅片。同時金剛線高線速能夠縮短切割時間，提高單機日 產(chǎn)能，但是也對母線的強度和破斷力提出更高的要求。

鎢絲性能可滿足“細線化”和“高速化”要求，將逐步取代高碳鋼絲， 成為新一代金剛石線母線。在同等線徑 40μm 下，鎢絲金剛線的性能， 例如自身的破斷力、斷線率、使用壽命，以及切硅片的綜合良率、TTV、 線耗等指標均顯著優(yōu)于高碳鋼絲金剛線。同時鎢絲線徑降低至 25μm 時 仍能夠保持較高的強度，例如成分為含鎢 99 wt％、氧化鑭 1wt％的鎢絲 線徑降低至 25μm 時，其抗拉強度為 5327MPa、彈性極限強度為 3250MPa。

鎢絲金剛線線徑和價格具有較大下降空間，為切片成本創(chuàng)造優(yōu)勢。自 2020 年以來，硅料價格震蕩走高，鎢絲因具備 35μm 以下的細線化能 力、可以節(jié)省硅料，在切片成本上的優(yōu)勢更明顯。假設鎢絲金剛線（30μm 規(guī)格）價格在 80 元/公里，碳鋼絲金剛線（36μm 規(guī)格）價格 40 元 /公里時，如果硅料價格高于 180 元/千克，鎢絲金剛線切片成本較低。此 外鎢絲金剛線價格和線徑未來還有較大下降的空間，即使硅料價格下跌 至 180 元/千克以下，鎢絲金剛線的切片成本也有望低于碳鋼絲金剛線。

全球光伏行業(yè)高景氣度下，拉動對鎢絲金剛線的需求。隨著全球光伏新 增裝機量的快速增長，據(jù)對于硅片需求量的旺盛，作為切割硅片的耗材， 光伏鎢絲的需求量將有望從 2022 年的約 180 億米提升至 2030 年的 2820 億米。

光伏鎢絲獨有的生產(chǎn)技術、以及較快的更新迭代速度筑起行業(yè)壁壘。光 伏鎢絲中含有微量的稀有金屬等元素、因此摻雜金屬的含量、摻雜的方 式都需要較長時間積累，此外在旋鍛加工、拉拔加工、退火過程中的生 產(chǎn)工藝經(jīng)驗，以及自主研發(fā)的生產(chǎn)設備也構成了較高的壁壘。同時光伏 鎢絲細線化對前端鎢粉的質量要求很高，穩(wěn)定的、高質量的原材料供應 也為行業(yè)筑起護城河。此外，光伏鎢絲線徑在不斷降低，目前行業(yè)內(nèi)領 先企業(yè)廈門鎢業(yè)的主流出貨產(chǎn)品線徑已經(jīng)從2022年的約37μm降至2023 年 Q1 的 35μm，且 31μm 也具有不錯的切割效果、25μm 的也在實驗室 里成功研發(fā)，2023 年 5 月廈門鎢業(yè)已經(jīng)擁有 8 項相關專利，領先企業(yè)的 產(chǎn)品更新迭代速度較快，具有很強的先發(fā)優(yōu)勢。

廈門鎢業(yè)、中鎢高新是國內(nèi)目前能夠量產(chǎn)光伏鎢絲的唯二公司。廈門鎢 業(yè)光伏鎢絲全球領先，2022 年公司光伏用鎢絲銷量超 160 億米。2023 年 1-4 月光伏切割鎢絲出貨量 157.78 億米，同比增長 694.8%，環(huán)比增長 78.1%；利潤總額同比增長 705.3%，環(huán)比增長 41.6%。2023 年公司光伏 鎢絲產(chǎn)能將擴產(chǎn)至 845 億米，遠期還將建設 1000 億米。中鎢高新也在 積極布局鎢絲產(chǎn)能，一期布局 100 億米鎢絲產(chǎn)能，2022 年底已投產(chǎn)；二 期 200 億米產(chǎn)能還處于計劃中。

5. 投資分析

5.1. 廈門鎢業(yè)：材料平臺，光伏鎢絲放量迅速

作為技術領先的材料平臺，公司鎢鉬、稀土、正極材料三大業(yè)務齊發(fā)力。 鎢鉬板塊：公司具有完整鎢產(chǎn)業(yè)鏈，其中硬質合金棒材，鎢粉，刀片毛 坯市占率達20%以上，細鎢絲市占率高達80%，公司鎢鉬板塊持續(xù)擴產(chǎn)。 稀土板塊：公司下游磁材業(yè)務發(fā)力明顯，目前具有稀土磁材產(chǎn)能 1.2 萬 噸，在建 5000 噸。正極板塊：公司控股子公司廈鎢新能的鈷酸鋰，中鎳 高壓正極材料產(chǎn)品行業(yè)領先，具有多個在建產(chǎn)能，預計 2023 年將建成 10 萬噸磷酸鐵鋰首期項目。公司三大業(yè)務齊頭并進，助推業(yè)績增長。 公司光伏鎢絲放量迅速，刀具刀片產(chǎn)能持續(xù)擴張。作為業(yè)內(nèi)唯一一家大 規(guī)模量產(chǎn)光伏鎢絲企業(yè)，公司 2022 年底已有產(chǎn)能 245 億米，預計 2023 年中再建成 600 億米產(chǎn)能。在硅片“大尺寸+薄片化”背景下，硅片切割 細線化趨勢日益顯著，光伏鎢絲需求旺盛，公司產(chǎn)品出貨量增長迅速超 預期，從 2023 年 1 月 20 億米，提升到 4 月的 50 多億米。為匹配市場 需求，公司積極擴產(chǎn)，定增項目建成后公司產(chǎn)能將快速提升至 1845 億 米，進一步鞏固龍頭地位。切削刀具方面，2023 年整刀產(chǎn)能將增加 210 萬件，定增項目還將增加 200 萬件整刀、3000 萬件可轉位刀片，170 萬 件超硬刀具產(chǎn)能。

N 型電池滲透率提升，擴大光伏鎢絲市場空間。未來 TOPcon、HJT 電池 占比將不斷提升，這兩種電池技術相比 PERC 對硅片薄片化、大尺寸提 出更高要求，需要更細、更穩(wěn)定切割工具，而鎢絲能滿足這一要求，目 前廈鎢量產(chǎn)鎢絲已達到 35μm，正往 30μm 及以下研發(fā)，行業(yè)領先。

5.2. 中鎢高新：數(shù)控刀片龍頭，鎢絲業(yè)務或打開成長新空間

公司是全球最大的硬質合金制品生產(chǎn)企業(yè)，國內(nèi)最大的數(shù)控刀片生產(chǎn)商。 公司主要產(chǎn)品有數(shù)控刀片、微鉆、粉末制品、難熔金屬等，廣泛應用于 汽車制造、數(shù)控機床、航空航天、軍工等制造加工領域。2022 年公司硬 質合金產(chǎn)品產(chǎn)量超 1.4 萬噸，生產(chǎn)規(guī)模位居世界第一，其中數(shù)控刀片產(chǎn) 量超過 1.3 億片，約占國內(nèi)總產(chǎn)量的 23%，國內(nèi)第一。2022 年，公司整 體實現(xiàn)歸母凈利為 5.3 億元，同比增長 1.32%，其中刀片業(yè)務貢獻主要 利潤，毛利約為 11 億。 數(shù)控刀片，微鉆產(chǎn)能穩(wěn)步擴張，積極布局光伏鎢絲。公司子公司株鉆和 自硬公司未來將逐步擴張數(shù)控刀片產(chǎn)能，預計 2025 年公司整體產(chǎn)能將 擴充至 2 億片。子公司金洲公司也將擴產(chǎn) PCB 微鉆產(chǎn)能 2 億支，微鉆整 體產(chǎn)能將提升至 7 億支以上，進一步鞏固 PCB 微鉆龍頭地位。此外，公司還在積極布局光伏鎢絲產(chǎn)能，100 億米產(chǎn)線已經(jīng)建成，目前正處于產(chǎn) 能釋放階段。隨著公司產(chǎn)品銷量不斷提升，高端刀具占比增加，光伏鎢 絲放量，公司業(yè)績將持續(xù)增長。

行業(yè)內(nèi)刀具進口替代，光伏鎢絲滲透加速，利好公司發(fā)展。未來隨著我 國高端硬質合金刀具技術突破，以及先進、智能化的整體加工解決方案 的提供和服務，鎢深加工產(chǎn)品將實現(xiàn)國產(chǎn)替代進口，產(chǎn)業(yè)將迎來升級。 此外，我國制造業(yè)正處于復蘇階段，4 月份我國挖掘機產(chǎn)量同比增長 36.7% 至 19652 臺，疊加下游新興領域-光伏鎢絲的放量，將拉動鎢需求增長。 此背景下，公司業(yè)績有望增厚。

5.3. 章源鎢業(yè)：靜待礦權整合+刀片進口替代下的業(yè)績釋放

公司具備從鎢精礦生產(chǎn)到刀片深加工的產(chǎn)業(yè)化一體優(yōu)勢。資源端，公司 具有 6 座采礦權礦山，8 個探礦權礦區(qū)，保有鎢資源儲量 9.46 萬噸，22 年公司鎢礦開采配額 5480 噸。冶煉端，公司是國內(nèi)領先鎢冶煉企業(yè)， 2022 年鎢粉產(chǎn)量為國內(nèi)第一，碳化鎢粉產(chǎn)量第二，未來隨著新增超細碳 化鎢粉 5,000 噸/年產(chǎn)能釋放，將進一步提升粉末的市占率。深加工端， 全資子公司澳克泰主要生產(chǎn)高端涂層刀片等，現(xiàn)有刀片產(chǎn)能 2000 萬件， 隨著銷售渠道的拓展，加快航天航空等行業(yè)布局，以及歐美產(chǎn)品替代， 公司刀片銷量將快速增長，盈利能力有望進一步提升。 礦權整合穩(wěn)步推進，刀片板塊盈利改善。隨著淘錫坑鎢礦與東峰探礦權礦區(qū)整合、新安子鎢錫礦與龍?zhí)睹嫣降V權礦區(qū)的整合，公司鎢礦產(chǎn)能將 得到快速提升，同時礦山智能化建設也在逐步推進，礦山成本改善下， 資源端利潤將增厚。子公司澳克泰調(diào)整銷售策略，逐步向行業(yè)布局，已 經(jīng)在汽車，航空航天、工程機械、3C 小零件等行業(yè)擁有重點核心客戶， 2022 年刀片產(chǎn)量增長，凈利潤同比增長 56.8%至 274.88 萬元。

鎢礦指標增幅較小，供需錯配下鎢價或穩(wěn)定增長。鎢作為戰(zhàn)略資源，其 開采利用受國家指標控制，增速較低、供給受限。同時我國制造業(yè)正處 于復蘇階段，雖然 4 月 PMI 指數(shù)為 49.2%，但 3 月我國金屬切削機床產(chǎn) 量同比實現(xiàn)增長，機床行業(yè)開始回暖，將拉動對刀具、棒材等需求。在 供需錯配下，鎢價或穩(wěn)定增長，利好公司發(fā)展。